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中金黄海洲:稳妥有序去杠杆的美国镜鉴

2019-02-18 00:34

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  从国家层面的杠杆管理,经济下行过程中,财政政策一定要积极。

  在“去杠杆”的当下,海外市场有怎样的镜鉴,美国成功去杠杆有怎样的经验?中国国际金融有限公司董事总经理黄海洲在2018中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上进行了分享。

  2019-02-18,2018中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会在北京举行。在“货币政策、宏观审慎与金融监管:新框架下的金融稳定”主题研讨环节,黄海洲与中国社会科学院学部委员、国家发展和改革委员会国家规划专家委员会委员余永定,中国人民银行原行长助理张晓慧、中银国际研究公司董事长曹远征共同参与讨论。

  以下为黄海洲分享主要观点整理:

  2008年危机后,美国怎么完成去杠杆的,怎么进行杠杆管理的。美国从债务来讲,2008年是高点,2008年之后可以说美国成功完成了去杠杆,经济增长也不错,怎么实现的?把美国经济放开来看的话,就是资产负债表,金融机构,家庭,政府部门和非金融机构四个部分,非金融机构指的是美国的企业。

  90年代,美国的大稳健时期,美国金融业的杠杆率是大幅上升的。这里分母用的是GDP,美国金融业的杠杆率占GDP的40%,翻了三倍,最高到120%,在这个过程中实际上是加杠杆的,是那一条蓝色的线。第二条线是美国居民,杠杆率从不到60%到100%,从90年到2018年翻了一倍。

  比较有意思的是,美国企业总体来说杠杆率比较低,而且基本上没有什么波动,变化不大,这跟他们经济很重要的特性是有关系的:一是资本市场发达,直接融资比例比较高。二是美国的资本市场里面支持的经济,都是股权融资,我们讲的独角兽企业,独角兽企业几乎不发债。500强公司里面,美国占了一多半以上,企业的现金流情况比较好。灰色的线是美国国债占GDP的比例,90年代的时候美国金融业在加杠杆,美国居民在降杠杆,经济增长非常好,这个时代美国的财政总体来讲是收缩的,美国有财政盈余,美国用财政盈余把国债存量往下降,1992年以后到2000年,降了接近20个点。特别好的时候很容易把国债的存量降下来,美国这个国家实际上在不到二十年的时间内,把国债存量降了20个点。

  我们可以看到,2008年金融危机发生以后,美国明显的面临着去杠杆的问题,美国有三条路,我们看到的,实际上美国走的是近似完美的一条路,我们先不看这条路,那个时候只有上帝才知道有这么一条路。

  假如不能预知未来,当时有三条途径:第一条途径,大萧条重现。既然是百年危机,那么对标是大萧条,家庭也好,居民也好,那两条线是垂直下来的,去杠杆的过程中把股权去掉了。应该把股权保留下来,把债权去掉,在增长过程中解决问题。没有增长,分母不放大,这个去杠杆是非常痛苦的。在没有增长的前提下去杠杆,很容易把少量的股权清零了,这样就没有意义了,企业破产了,家庭破产了,经济崩掉了。大萧条时代,1929-1933,美国有四组数字是非常惊人的,第一个是9000多家金融机构倒闭,第二个是美国的资产价格,33年美国股票指数是29年的十分之一,降了90%。这是大蓝筹,缩水了九成。那么多少家实体经济倒闭呢?第三组和第四组数字是,美国失业率到了25%,33年的GDP是29年的十分之一不到。整个过程当中,相当于把老百姓的股权全部给去掉了,这是最痛苦的一种情况,我想这一条路美国避免了。

  还有一条路实际上是金融业和家庭的杠杆,很缓慢的去杠杆,很难去掉,就那么熬着,这件事情在我们眼前正在发生:欧洲2008年以来没有真正的去杠杆。日本1989年,1990年危机以后,去杠杆的过程耗了将近30年,去杠杆的幅度跟美国去杠杆的幅度大体差不多。美国花六年完成的,日本人花了二十几年。美国的经验在哪里?把经济增长稳住了。如果看这四条曲线,有两条曲线是相关性的,灰色的线跟深蓝色的线,金融机构去杠杆和美国政府加杠杆是一比一的关系,只不过方向是反的,换一句话,美国金融机构去杠杆的每一分钱,是来自美国政府加杠杆的。假如没有政府加杠杆,美国GDP稳不了,美国股市会崩掉,房市会崩掉,大萧条会重现。所以伯南克讲百年一遇的危机不是随便说的,索罗斯讲美国百年一遇的危机不是随便说的。

  从国家层面去杠杆,这里面有一个重要的概念是国家层面要做有效的杠杆管理。在有效的杠杆管理里面,不能所有的都去杠杆,如果四条线都去杠杆,那一定是通缩。今天买东西是10块钱,明天5块钱,今天吃顿饭20块钱,明天10块钱,好像钱越来越值钱,但是大家都这么做,消费起不来,投资起不来,讲白了,后天餐馆就没了,因为老板的债务在上涨,老板的股权清零了,所以这个事是干不得的。所以从国家层面的杠杆管理,经济下行过程中,财政政策一定要积极,没有其他好说的。而且美国给我们展示了一条一比一的曲线关系,美国金融业去杠杆的每一分钱是来自于政府的财政扩张,如果没有那一条灰色的线,美国不可能去杠杆成功,灰色的线不涨,深蓝色的线会90度垂直下来,大萧条再现。在这个过程中,美国也做了货币政策和财政政策的协调,财政扩大赤字了,美联储也扩大了自己的资产负债表,扩大到了5万亿美元。在这个过程中美联储做了三次量化宽松,三次量化宽松过程里面实际上有利于稳定资产价格。在这个过程中,从2008年到2014年前后,美联储的烟火气是很明显的,美联储并没有说一定要按照泰勒法则或者什么法则来做。

(文章来源:21世纪经济报道)

(责任编辑:DF392)

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